张瑜：PPI同比年内高点或已现——6月通胀数据点评

2026-07-28 · 天宇优配

6月通胀数据：PPI同比继续小幅回升 1、整体通胀上行趋缓 。CPI同比从1.2%降至1%，预期1.2%；核心CPI同比从1.1%降至1%；PPI同比从3.9%升至4.1%，预期4.1%。估算二季度的GDP平减指数约1.6%，结束12个季度的连续负增，一季度的实际值约-0.1%。 2、主要受油价下跌影响，PPI环比下跌0.3%，连续8个月上涨后首次转跌。一是

6月通胀数据：PPI同比继续小幅回升

1、整体通胀上行趋缓 。CPI同比从1.2%降至1%，预期1.2%；核心CPI同比从1.1%降至1%；PPI同比从3.9%升至4.1%，预期4.1%。估算二季度的GDP平减指数约1.6%，结束12个季度的连续负增，一季度的实际值约-0.1%。

2、主要受油价下跌影响，PPI环比下跌0.3%，连续8个月上涨后首次转跌。一是 ，油价下行，原油化工链条对PPI环比的拖累约0.33个百分点。 二是 ，中游装备制造业供需格局优异，价格继续上行，环比上涨0.26%（未包含专用设备、电气机械、仪器仪表制造，尚未公布），对PPI环比的拉动约0.11个百分点。 三是 ，受季节性因素影响，部分行业价格走势分化。迎峰度夏，煤炭行业价格上涨，夏季降水、光照及风力充足，绿色发电行业价格下跌。

3、CPI环比下跌0.3%， 环比来看， 价格偏强的领域 ：1）供给收缩，食品中的蛋价继续上涨。2）受部分地区政策性调价影响，医疗服务价格上涨。3）成本传导，通信工具价格上涨。 相对偏弱的领域 ：1）供给充足，食品中的果蔬肉价格均下跌。2）交通工具、家用器具、金饰品价格下跌。3）受燃油附加费下调和出行淡季影响，出行相关服务价格下跌。

回顾上半年，低基数效应、输入性因素和内生修复动能共振，带动PPI同比快速回升。其一 ，去年同期低基数效应下，翘尾因素的大幅改善。翘尾因素从1月份的约-1.8%回升至本月的0.4%，新涨价因素约从0.4%升至3.7%。 其二 ，输入性因素的带动，贡献上半年PPI环比涨幅的八成，包括地缘冲突带动的能源价格上涨、产业逻辑下的有色价格上涨。上半年原油化工链条、有色链条对PPI环比均值的拉动分别约0.34和0.15个百分点，分别贡献PPI环比涨幅的约56%和24%。 其三 ，中游装备制造业价格上涨，贡献上半年PPI环比涨幅的约两成，主要是AI和新能源相关的行业。上半年中游装备制造业对PPI环比均值的拉动约0.14个百分点，贡献PPI环比涨幅的约22%。

展望下半年，预计6月份有较大概率是年内PPI同比的高点，但下半年也不会大幅回落，或在3.5-4%的区间波动 。

其一， 油价的快速下跌，在PPI中尚未完全体现。目前布油现货价已基本跌回美伊冲突前的水平，而3-5月份原油化工链条对PPI环比的累计拉动约2.3个百分点，大部分的“拉动”可能在6-8月份再度转为“拖累”，6月份已初见端倪，考虑到油价影响的滞后性，更多的拖累可能会在7-8月份数据中体现。

其二， 低基数效应的消退。油价下跌将抵消年内仅剩的7月份低基数效应，从8月份开始，基数走高，翘尾因素将不再对PPI同比带来额外拉动，四季度将转向边际小幅拖累。

其三， 我们依然看好中游装备制造业优异供需格局的持续性，其价格上涨将继续对下半年的PPI环比构成支撑，不过鉴于“体量”差异，难以对冲原油化工链条的拖累。但另一方面，这也是下半年PPI同比不会大幅回落的核心因素，即输入性因素消散后，PPI环比仍有内生修复的动能在延续。

风险因素在于 ，如果地缘冲突再度剧烈升级，导致布油现货价在7月份重回100美金/桶及以上，PPI同比或在下半年再度小幅上行。

虽然PPI同比或见年内高点，但可能并不意味着名义经济增速在二季度见顶，一方面是下半年PPI同比回落幅度并不大，另一方面是我们判断二季度或是今年实际增速的底部， 参见《 量探底，价探顶——6月经济数据前瞻 》。

风险提示 ：中东地缘冲突的不确定性。

回顾上半年，低基数效应、输入性因素和内生修复动能共振，带动 PPI 同比快速回升 。

其一 ，去年同期低基数效应下，翘尾因素的大幅改善 。翘尾因素从 1 月份的约 -1.8% 回升至本月的 0.4% ，新涨价因素约从 0.4% 升至 3.7% 。

其二， 输入性因素的带动， 贡献上半年 PPI 环比涨幅的八成 ，包括地缘冲突带动的能源价格上涨、产业逻辑下的有色价格上涨。环比来看， 上半年原油化工链条、有色链条对 PPI 环比均值的拉动分别约 0.34 和 0.15 个百分点，分别贡献 PPI 环比涨幅的约 56% 和 24% 。

其三 ， 中游装备制造业的供需格局优异，带动价格上涨 ， 贡献上半年 PPI 环比涨幅的约两成 ，主要是 AI 和新能源相关的行业。上半年中游装备制造业对 PPI 环比均值的拉动约 0.14 个百分点，贡献 PPI 环比涨幅的约 22% 。

在原油化工、有色、中游装备制造之外，其余行业链条的影响较小 。

展望下半年，我们预计 6 月份有较大概率是年内 PPI 同比的高点，但下半年也不会大幅回落，或在 3.5-4% 的区间波动 。

其一，油价的快速下跌，在 PPI 中尚未完全体现 。 目前布油现货价已基本跌回美伊冲突前的水平，而 3-5 月份原油化工链条对 PPI 环比的累计拉动约 2.3 个百分点，大部分的“拉动”可能在 6-8 月份再度转为“拖累”， 6 月份已初见端倪，考虑到油价影响的滞后性，更多的拖累可能会在 7-8 月份数据中体现。

其二，低基数效应的消退 。 油价下跌将抵消年内仅剩的 7 月份低基数效应，从 8 月份开始，基数走高，翘尾因素将不再对 PPI 同比带来额外拉动，四季度将转向边际小幅拖累。

其三 ， 我们依然看好中游装备制造业优异供需格局的持续性，其价格上涨将继续对下半年的 PPI 环比构成支撑 ， 不过鉴于“体量”差异，难以对冲原油化工链条的拖累 。但另一方面，这也是下半年 PPI 同比不会大幅回落的核心因素，即输入性因素消散后， PPI 环比仍有内生修复的动能在延续。

风险因素在于 ，如果地缘冲突再度剧烈升级，导致布油现货价在 7 月份重回 100 美金 / 桶及以上， PPI 同比或在下半年再度小幅上行 。

虽然 PPI 同比或见年内高点，但可能并不意味着名义经济增速在二季度见顶 ，一方面是下半年 PPI 同比回落幅度并不大，另一方面是我们判断二季度或是今年实际增速的底部，参见《量探底，价探顶—— 6 月经济数据前瞻》 。

我们在前期报告中，详细分析过今年通胀的内生性修复动能（参见《通胀的六个判断》） 。对于 PPI 而言，核心是中游装备制造业供需格局优异带来的涨价趋势延续；对于 CPI 而言，则是耐用品从政策推动到成本顺价以及竞争性领域服务 （ 剔除医疗服务、通信服务、邮递服务、教育服务 ）涨价修复。

PPI 中，中游装备制造业的价格上涨趋势持续得以验证 。 6 月份 中游装备制造业价格环比上涨 0.26% （未包含专用设备、电气机械、仪器仪表制造，这三个行业数据尚未公布） ， 对 PPI 环比的拉动约 0.11 个百分点 。 1-5 月份，全口径的中游装备制造价格环比平均上涨 0.34% ，对 PPI 环比的拉动约 0.14 个百分点 。

CPI 中，其一，耐用品价格的成本顺价继续验证 。 6 月份三大类耐用品（汽车、手机、家电）环比 -0.3% ，好于 2022-24 年同期的 -0.5% 。 1-6 月份累计上涨 0% ，好于过去三年同期均值的 -2.3% 。 其二，竞争性领域服务涨价修复，或初步有所印证。 6 月份竞争性领域服务价格环比 -0.2% ，弱于过去五年同期均值的 0% 。 1-6 月份累计上涨 1.4% ，好于过去五年同期均值的 1.1% 。

（一） CPI ： 环比下跌，同比涨幅回落

CPI 同比从 1.2% 降至 1% ， 食品价格同比从 -1.7% 升至 -1.6% ，交通工具用能源价格同比从 21.1% 降至 15.3% 左右， 核心 CPI 同比从 1.1% 降至 1% 。

核心 CPI 中，核心商品约从 1.4% 降至 1.2% 左右， 其中，金饰品价格涨幅从 39% 回落至 28.1% ，“个人护理用品和家用器具价格分别上涨 2.3% 和 2.2% ，涨幅均有回落”，小汽车价格跌幅持平于 1.1% ，通讯工具涨幅扩大至 7.6% 。 租赁房房租同比持平于 -0.6% 。预计 不含房租的核心服务价格同比持平于 1.4% ，“医疗服务和教育服务价格分别上涨 3.4% 和 0.6% ，家政服务和在外餐饮价格分别上涨 1.4% 和 1.1% ，涨幅总体稳定”。

CPI 环比下跌 0.3% ， 基本符合过去五年季节性水平。 从大类来看 ，应季果蔬等大量上市、猪肉供给充足，鸡蛋涨价难以对冲，食品价格继续下跌；受油价影响，能源价格跌幅扩大； 受黄金和家用器具等价格和出行淡季拖累，核心 CPI 下跌 0.1% 。具体来看：

1 ）食品价格 下跌 0.4% ， 较过去五年季节性水平低 0.7 个百分点 。 应季果蔬等大量上市，市场供应充足，鲜菜和鲜果价格分别下降 1.0% 和 2.0% ，合计拖累 CPI 环比约 0.06 个百分点；猪肉和水产品价格分别下降 0.8% 和 0.6% ，合计拖累 CPI 环比约 0.02 个百分点；蛋鸡存栏处于低位，叠加高温产蛋率下降，鸡蛋价格上涨 7.0% ，拉动 CPI 环比约 0.03 个百分点 。

2 ）能源层面， 受国际油价下跌影响， 国内能源价格下跌约 1.9% ，其中汽油价格下跌 4.9% 。

3 ）核心 CPI 下跌 0.1% ，基本符合过去五年季节性水平。分类来看：

Ø 房租 季节性上涨 0.1% ， 1-6 月份累计下跌 0.3% ，弱于过去三年同期均值的 0% ，租金尚未看到企稳的迹象 。

Ø 核心商品 中，耐用品方面， 汽车、家用器具价格下跌，通信工具价格上涨，金饰品价格下跌。 交通工具价格跌幅持平于 0.4% ，通信工具价格上涨 0.7% ，家用器具价格下跌 1% ，金饰品价格下跌 8.7% 。 非耐用品方面 ， 酒类价格下跌 0.3% ， 较季节性水平偏弱； 衣着价格季节性下跌 0.1% ；中药 价格持平，西药价格下跌 0.1% 。

Ø 核心服务 中， 出行相关价格下跌，医疗服务和家庭服务价格上涨 。“ 受航空公司下调燃油附加费、淡季出行需求有所回落等因素影响，宾馆住宿、飞机票和旅行社收费价格分别下降 5.3% 、 4.0% 和 0.7% ，合计影响 CPI 环比下降约 0.04 个百分点；受部分地区政策性调价影响，全国医疗服务价格上涨 0.3% ，影响 CPI 环比上涨约 0.02 个百分点 。”

（二） PPI ： 环比下跌，同比 继续上行

主要 受 国际油价下跌的影响， PPI 环比下跌 0.3% ，连续 8 个月上涨 后首次转跌 。 但在低基数效应带动下， PPI 同比从 3.9% 继续回升至 4.1% 。

环比来看， PPI 的行业价格主要有三条线索：

一是， 国际原油价格下行，影响国内相关行业价格下降。 原油化工链条对 PPI 环比的拖累约 0.33 个百分点。 石油开采价格下跌 16.0% ，精炼石油产品制造价格下跌 3.1% ，降幅比上月分别扩大 14.2 个和 2.8 个百分点；化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业价格由上月上涨分别转为下跌 2.0% 和 0.8% 。

二是， 以 AI 和绿色化为核心的中游装备制造业供需格局优异，产业升级加快，价格继续上行 。 中游装备制造业价格环比上涨 0.26% （未包含专用设备、电气机械、仪器仪表制造，这三个行业数据尚未公布），对 PPI 环比的拉动约 0.11 个百分点。据统计局解读，“ 人工智能覆盖场景不断拓展，新原料新材料广泛应用，绿色化转型持续推进，带动虚拟现实设备制造价格环比上涨 8.4% ，可穿戴智能设备制造价格上涨 3.4% ，工业控制计算机及系统制造价格上涨 3.3% ，工业 机器人 制造价格上涨 0.5% ；电子专用材料制造价格上涨 2.5% ，碳基纳米材料价格上涨 1.9% ”。

三是， 受季节性因素影响，部分行业价格走势分化 。 “‘ 迎峰度夏 ’备煤及制冷产品需求增加，煤炭开采和洗选业价格环比上涨 5.6% ，家用制冷电器具制造价格上涨 0.6% ，制冷空调设备制造价格上涨 0.4% ； 夏季降水、光照及风力充足 ，水力发电、 太阳能 发电、风力发电价格分别下降 9.1% 、 2.5% 和 2.2% ”。

四是， 有色和下游消费品链条行业价格小幅下跌，钢材和非金属建材链条价格小幅上涨 。

（三） 6 月份 PPI 涨价扩散情况

截至 6 月份， PPI 行业的环比涨价比例回落 ， 30 个有可比数据的行业中，价格上涨的行业个数从 17 个降至 8 个，处于 2013 年以来的 23% 分位 。

截至 5 月份 ，所有的 40 个行业中，价格上涨的行业个数从 18 个升至 21 个，处于 2020 年有完整数据以来的 69% 分位。同比来看， 39 个可比行业中，价格上涨的行业个数从 17 个升至 20 个，处于 2020 年以来的 64% 分位。（ 5 月的行业 PPI 数据尚未全部更新）

(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)

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